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En 2023, la crise bancaire régionale aux États-Unis et l’effondrement de Crédit Suisse en Europe ont rapidement assombri le sentiment positif des investisseurs. Au cours de l’année, les banques centrales ont continué à lutter contre l’inflation et à promouvoir de manière cohérente et agressive l’idée de taux d’intérêt « plus élevés pour longtemps ». Cette rhétorique a eu un impact négatif sur les obligations d’État, ce qui a pesé sur la performance des obligations pendant la majeure partie de l’année.
Perspectives 2024 favorables
Malgré ces facteurs négatifs, de nombreux secteurs du crédit ont dégagé des rendements attrayants cette année, en grande partie grâce à des rendements de départ élevés et à un portage important, qui ont permis d’absorber les événements macroéconomiques négatifs. La synchronisation de la trajectoire des réductions des taux de base, des rendements des obligations d’État et des spreads de crédit devrait jouer un rôle important dans le positionnement des gérants d’actifs l’année prochaine.
Nous nous attendons à ce que les taux ouvrent la voie, car l’espoir d’un atterrissage en douceur fait place aux craintes d’un affaiblissement de l’économie et de baisses de taux de la part des différentes banques centrales. Si l’économie s’affaiblit, comme nous le prévoyons, cela entraînera probablement un élargissement des spreads dans les secteurs du crédit, ce qui pourrait constituer un moment opportun pour enregistrer des bénéfices sur les taux et augmenter les avoirs en crédit, où les obligations offrent actuellement des opportunités de rendement attrayantes.
Le plus grand domaine de divergence a été, sans surprise, le marché des AT1 après l’effondrement de Credit Suisse. Néanmoins, et de manière quelque peu surprenante, les spreads se sont mieux comportés que nous l’avions prévu, l’indice étant plus serré d’environ 60 points de base que notre point de départ de 509, alors que nous ne nous attendions qu’à un resserrement de 30 points de base. Mais si l’indice s’est redressé, il n’est que marginalement positif depuis le début de l’année et est loin d’offrir le rendement de 8 à 10 % que nous attendions.
Les titres européens adossés à des actifs (ABS) ont également répondu à nos attentes, avec un resserrement des spreads dans la plupart des domaines. Certains domaines, tels que les CLO notés BBB, ont largement dépassé nos attentes. Avec peu de problèmes de crédit négatifs, un resserrement des spreads et des coupons réinitialisés à la hausse avec des taux plus élevés, les coupons actuels élevés ont permis au secteur de rester très attractif.
Les États-Unis et la Fed
Les décisions politiques de la Réserve fédérale et la volatilité des taux qui en découle ont joué un rôle important sur les marchés cette année, et il est probable que cela se poursuive en 2024, où nous devrons également faire face à une élection présidentielle.
L’inflation aux États-Unis a été le principal moteur de la politique des taux depuis le début de l’année 2022, mais comme l’IPC s’approche de niveaux plus confortables pour la Fed, l’évolution de l’économie américaine jouera un rôle plus important dans la décision finale. Nous sommes d’avis que les États-Unis connaîtront encore une récession, probablement modérée, en raison du resserrement des conditions financières auquel sont confrontés les consommateurs et les entreprises.
Si l’économie américaine a remarquablement bien résisté, cela est principalement dû à la résilience des consommateurs, grâce aux hausses de salaires, à un faible taux de chômage et à un excédent d’épargne. Toutefois, des signes de plus en plus fréquents indiquent que le consommateur est en train de s’affaiblir. Les rendements élevés actuels commencent également à avoir un impact négatif sur l’activité des entreprises, et nous avons constaté une très faible demande de crédit lors de la dernière enquête auprès des responsables des prêts aux États-Unis.
L’économie américaine semble être en fin de cycle, et donc plus vulnérable à un choc extérieur. Toutefois, si l’économie devait subir un ralentissement significatif ou une récession, la Fed est maintenant en mesure d’aider à nouveau en réduisant les taux. Il s’agit d’une position forte, plus saine pour le marché, même si nous ne prévoyons pas le retour des taux bas de l’ère Covid, ni d’assouplissement quantitatif.
La zone euro et la BCE
Le consensus sur la zone euro est que le bloc commercial est plus susceptible de subir une récession que les États-Unis, mais là encore, on ne s’attend pas à un atterrissage brutal. L’économie de la zone euro a déjà connu un taux de croissance trimestriel légèrement négatif au troisième trimestre de cette année, et l’Allemagne étant plus exposée au secteur manufacturier que beaucoup d’autres économies développées, une récession technique sera difficile à éviter.
Certains gouvernements européens ont tenté de mettre en place un assouplissement budgétaire, mais les règles de l’UE s’y opposent. Les règles relatives aux déficits ayant été rétablies après avoir été suspendues pendant l’épidémie de Covid, l’année prochaine pourrait voir la désunion s’accroître à nouveau entre les membres de l’UE.
L’inflation dans la zone euro est toutefois très encourageante, l’inflation globale et l’inflation de base réagissant beaucoup plus rapidement aux hausses de taux qu’aux États-Unis ou au Royaume-Uni, de sorte que l’inflation globale se rapproche très rapidement de l’objectif de la BCE. Comme l’IPC devrait continuer de baisser et que l’économie devrait continuer à s’affaiblir, la BCE pourrait bien réduire ses taux plus tôt que la Fed.
Marchés émergents
Les marchés émergents ont connu une année 2023 moins mouvementée que l’année dernière. Les indices ayant laissé derrière eux l’invasion russe et les problèmes liés à l’immobilier en Chine, les spreads de l’indice ICE BofA Emerging Markets Corporate Plus (EMCB) se sont légèrement resserrés à partir de janvier, après s’être repliés en mars, à l’instar du reste des actifs plus risqués.
Les fondamentaux des marchés émergents semblent assez raisonnables pour 2024, avec des entreprises en bonne santé, même si, à l’instar des marchés développés, la partie inférieure de l’éventail des notations est nettement plus vulnérable aux risques de refinancement. En ce qui concerne les valorisations, les entreprises de qualité supérieure se négocient à des prix relativement bas, ce qui reflète la prudence pour les actifs de moindre qualité.
