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Le pessimisme des investisseurs est à un niveau extrême. D’après Bank of America, les gérants européens n’ont jamais été si prudents depuis 20 ans, eu égard au niveau de liquidités de leurs portefeuilles. Outre la volte-face des banques centrales, ils sont hantés par les craintes d’une récession globale.
Le point bas du marché se fait attendre
Aux antipodes de la volatilité obligataire historiquement élevée, celle des indices actions (Vix, Vstoxx) campe sous les 30 %, bien loin des records de l’année atteints en mars. Ces « indices de la peur » semblent nous montrer que de façon tout à fait effrayante, les marchés baissent sans panique. L’étonnante stabilité du prix de la volatilité dans ce scénario récessif suggère que dans les phases de repli des marchés, les investisseurs ne se ruent plus vers l’achat de protections.
Outre l’accumulation historique de liquidités dans les portefeuilles, le plus fort de l’achat de ces couvertures s’est fait entre l’entrée en guerre de la Russie contre l’Ukraine et la première hausse des taux par la Fed, au milieu du premier trimestre. L’accumulation de ces positions de sécurité (liquidités, options) limite ainsi les mouvements généralisés de panique et de run sur les produits de couverture qui déclenchent les épisodes de sell-off les plus violents.
C’est la raison pour laquelle la phase de capitulation tant attendue par les stratégistes pour identifier les premiers indices d’un point bas de marché peine à se manifester. Au contraire, la liquidation procède par étapes, secteur par secteur, presque méthodiquement, au détriment des statuts d’antan. L’or par exemple, valeur refuge par excellence, n’offre guère de répit : la force du dollar, la rémunération réelle positive des obligations indexées à l’inflation ont privé de sa force protectrice le métal précieux qui cédait jusqu’à 14 % depuis ses plus hauts de février.
Résultats d’entreprises, bilan contrasté
Pourtant considéré comme défensif, le secteur de la distribution américaine, jusqu’alors résilient en bourse, a été massacré. Dès lors qu’ils se sont montrés incapables de compenser les effets de l’inflation, les grands distributeurs (Wal Mart, Target) ont subi l’assaut boursier le plus violent de leur histoire. Les doutes entourant la résilience de la consommation américaine se sont ensuite propagés en Europe aux valeurs agroalimentaires (Nestlé) et du luxe les plus chères.
Une constante discriminante demeure dans ces exécutions en règle : la compression des multiples de valorisation, qui permet à la deep-value de très nettement surperformer. Contre toute attente l’industrie du tabac exclue des filtres ESG prospère en bourse. Saigné par une fuite massive des capitaux, le secteur ne comptait pratiquement plus de vendeurs marginaux…
En Europe pourtant, les résultats d’entreprises sont encore meilleurs qu’au trimestre précédent. Parmi les entreprises du Stoxx Europe 600 qui ont publié leurs résultats, les deux tiers d’entre elles ont livré une croissance des ventes et des profits supérieurs aux attentes des actionnaires. Historiquement, le niveau de surprise médian a rarement été aussi élevé.
S’adapter dans une période incertaine
Cependant, les bonnes performances opérationnelles sont peu récompensées : les investisseurs restent glacés par la macroéconomie inquiétante, conscients que les bons résultats n’augurent pas de l’avenir et que les dirigeants d’entreprises ne préviennent jamais vraiment leurs actionnaires d’un retournement imminent de l’activité.
Pour le dirigeant confiant dans la résilience opérationnelle de son entreprise, c’est aussi le bon moment pour renforcer sa participation dans la société qu’il dirige. Dans cette période d’incertitudes, le suivi des transactions des « insiders » sera donc particulièrement intéressant…
Achevé de rédiger le 20 mai 2022
