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La persistance de taux de croissance plus rapides et d’un sentiment général positif ont été des fondamentaux encourageants pour les actions, même si les autres anticipations (concernant l’imminence d’un dispositif de relance budgétaire et un nouvel accès de faiblesse des “esprits animaux”) ont été révisées en baisse. Cette connotation encourageante s’est matérialisée dans un mouvement satisfaisant de révisions à la hausse des bénéfices au niveau mondial et s’est traduite par la surperformance des actions par rapport aux autres classes d’actifs. Cette solide performance des actions a été cependant sujette à deux mises en garde.
Quel est le rôle de l’inflation ?
Le ralentissement de l’inflation a été un élément central du recul des rendements obligataires souverains au cours du T2. L’essentiel de l’impulsion reflationniste au cours du second semestre 2016 peut s’expliquer par les signes de progression de l’inflation mondiale poussant à la hausse les prévisions de croissance nominale et alimentant des anticipations de resserrement monétaire. Au cours du T2, les perspectives d’inflation se sont retrouvées dans une certaine mesure sous pression. Pour commencer, les prix du Brent brut ont reculé de 10 %, abaissant les prix de référence de près de 15% depuis le début de l’année. Les représentants de l’OPEC estiment cependant que les tirages sur les stocks vont doubler en juillet par rapport aux niveaux de l’an dernier et vont évoluer dans la bonne direction. En effet, les statistiques de stockage hebdomadaires et mensuelles annoncent un marché plus tendu d’ici à la fin de l’année. Les investisseurs s’attendant à une contraction du marché, le mois de juillet pourrait être un important point d’inflexion pour le sentiment général.
L’inflation s’était dans l’ensemble modérée avant même les plus récents chocs pétroliers. Les publications statistiques pour le mois de mai ont été mitigées mais suggéraient une poursuite de la faiblesse du T2 : l’IPC core américain(U.S.) n’a progressé que de 1,7 % en variation annuelle (y/y) en mai, en baisse par rapport aux 2,3 % de janvier ; l’inflation en zone euro a oscillé en dessous de 1% en glissement annuel ; l’IPC core du Japon est resté négatif et les prix ont ralenti en Chine. Ces chiffres cadrent mal avec un PIB mondial en plus forte croissance cette année alors que les capacité continuent à être rapidement absorbées.
Quel enseignement tirer de l’évolution des marchés obligataires ?
La performance des actions n’a pas été favorisée par la baisse de l’inflation réalisée au cours du T2, mais elle n’a pas été fortement pénalisée dans la mesure où la baisse des rendements obligataires s’est traduite par un recul des taux d’actualisation. La courbe des taux a été irréprochable comme instrument de prévision des récessions au cours des cycles précédents (prédisant un retournement à la baisse lorsque le spread entre les taux à court et long terme devient négatif). Bien que le spread entre les rendements à deux ans et à dix ans a baissé régulièrement au cours de ces dernières années (en se contractant de 24 points de base (pb) pour s’établir aux environs de 90 pb au T2), il semblerait que l’aplatissement de la courbe est trompeur.
Le facteur le plus puissant d’aplatissement au cours de la période postérieure à la crise financière a été la politique active de bilan des banques centrales qui a déprimé les rendements à plus long terme. En effet, le rebond des rendements obligataires vers la fin du T2 a été principalement une fonction du relèvement des anticipations de normalisation du bilan des banques centrales cette année. Les déclarations de la Réserve fédérale suggèrent que son plan pour laisser les titres arrivant à échéance sortir de son bilan va diminuer ses positions de 1.400 milliards USD au cours des quatre prochaines années. Par conséquent, l’augmentation de l’offre nette d’obligations, associée à une réduction des achats d’actifs par la Banque centrale européenne en 2018, va pousser à la hausse les rendements mondiaux d’environ 25 à 50 pb au cours des 12 prochains mois. Les marchés devant étalonner le rythme et les limites de ce processus, on peut s’attendre à des poussées de volatilité au cours de cette période.
Alors que la croissance économique mondiale reste sur les rails et que les risques politiques ont diminué, les marchés perçoivent que la faiblesse de l’inflation va inciter les banques centrales à renoncer encore plus lentement à leur politique monétaire accommodante malgré le resserrement des marchés du travail.
Cependant, avec la normalisation du bilan qui s’annonce au cours du second semestre 2017, et alors que seul un modeste resserrement est escompté entre maintenant et la fin de l’année prochaine, l’obstacle est (de nouveau) extrêmement bas pour la Fed de battre ce qui est escompté. Une preuve tangible de reprise de l’inflation (ou une évolution nettement rigoriste de la rhétorique de la banque centrale) est probablement nécessaire pour que l’on assiste à un raidissement significatif à court terme de la courbe des taux. Mais, dans la mesure où la modération de l’inflation s’avère temporaire, les rendements obligataires sont susceptibles de progresser.
Plusieurs éléments contribuent à façonner une perspective d’ensemble favorable aux actifs risqués : les niveaux actuels de la production économique, les indications montrant que les cycles conjoncturels dans leur ensemble restent sur une trajectoire modérée et les signes anticipés de affermissement de l’inflation.
Dans cet environnement, le risque est réparti de façon plus homogène entre les régions, avec une orientation plus marquée vers les marchés plus cycliques comme la zone euro, les marchés émergents et le Japon.
