Dans son étude (en anglais) « Avantages de la multigestion en architecture ouverte en immobilier – Application au marché des SCPI » publiée en juin 2021, l’EDHEC-Risk Institute, en partenariat avec Swiss Life Asset Managers France, examine si les outils modernes de la gestion d’actifs telles que la sélection de fonds et l'allocation de portefeuille peuvent être appliqués à l'univers des SCPI et créer de la valeur pour les investisseurs souhaitant être exposés à l’immobilier français non coté.

L’immobilier est devenu un élément essentiel en gestion institutionnelle, désormais reconnu comme source de diversification et de valeur ajoutée dans la construction de portefeuilles diversifiés. Divers véhicules de placement immobilier répondent aujourd'hui aux défis inhérents à l’investissement en direct.

Le véhicule d’investissement français réglementé non coté connu sous le nom de SCPI présente un intérêt particulier et plus spécifiquement le marché des SCPI en immobilier d’entreprise — qui a connu une croissance à deux chiffres au cours des 10 dernières années, pour atteindre une capitalisation totale de 67 milliards d’euros fin 2020.

SCPI, performance et risque

Les principales conclusions de cette étude sont les suivantes :

• l’analyse de la performance de l’indice de prix EDHEC IEIF Immobilier d’Entreprise France montre que tout au long de la période, plus de 75 % du rendement total s’explique par la distribution de dividendes, ce qui est conforme à l’objectif des SCPI en tant que véhicules générateurs de revenus locatifs.

• bien qu’il soit le plus grand contributeur au rendement total, le taux de distribution joue un rôle modeste dans les écarts de performances entre les SCPI ; les contributions marginales des revalorisations des parts et taux de distribution dans les variations de performances entre les SCPI sont respectivement égales à 89 % et à 11 % ;

• le principal facteur de surperformance pour une SCPI donnée est donc la revalorisation moyenne des parts, qui varie autant que le rendement total (passant de -0,6 % à 7,6 % en moyenne par an) dans l’univers des SCPI ;

• la revalorisation de part joue un rôle tout aussi important pour expliquer les écarts importants de risque entre les SCPI ;

• ces écarts importants de performance et de risque laissent naturellement penser que les investisseurs gagneraient à mettre en œuvre des processus de sélection et d’allocation.

Diversification de portefeuille

Comme on pouvait s’y attendre, détenir plus de SCPI dans un portefeuille va en moyenne réduire la volatilité de ce dernier. Le portefeuille équipondéré avec toutes les SCPI étudiées est considérablement moins risqué que la « SCPI moyenne ».

Il apparaît également que 10 SCPI suffisent, en moyenne, à récolter 88 % des bénéfices de la diversification : ainsi l’élimination de plus de 80 % de la population de SCPI ne réduit pas sensiblement, en moyenne, les avantages de l’allocation de portefeuille pour les investisseurs.

La mise en œuvre d’une forte diversification sur des fonds immobiliers peu liquides peut néanmoins engendrer des coûts supplémentaires de transaction, qui tendent à réduire voire à faire disparaître le bénéfice de la diversification au-delà d’un certain nombre de SCPI en portefeuille.

SCPI, 8 attributs analysés

L’analyse porte sur huit attributs propres aux SCPI, parmi lesquels les auteurs identifient trois candidats spécifiques qui pourraient aider à expliquer les différences en matière de risque et de rendement entre les SCPI :

• attribut « taille » (classement des SCPI par capitalisation) : les petites capitalisations ont surperformé les grandes capitalisations sur la période étudiée (2003-2019) ;

• attribut « volatilité » (classement des SCPI par volatilité historique) : les SCPI à « faible volatilité » ont généré une performance ajustée du risque bien supérieure à celle des SCPI à plus « forte volatilité » ; 

• attribut « performances passées » : historiquement, les SCPI dites « perdantes » dans le passé ont eu plus de chance de rester dans cette même catégorie par la suite.

Bien que d’autres travaux de recherche soient nécessaires pour valider formellement les trois candidats retenus (y compris des tests rigoureux hors échantillon et une analyse des états financiers des SCPI), les résultats actuels montrent qu’un processus approprié de sélection des SCPI serait susceptible d’apporter de la valeur aux investisseurs.

Outils modernes de gestion

Dans l’ensemble, les résultats suggèrent que les décisions de sélection et d'allocation sont sources de valeur ajoutée et d’amélioration de la rentabilité ajustée du risque, et pourraient constituer le socle d’une approche multi-gestion des SCPI en architecture ouverte.

« Les outils modernes de la gestion d’actifs peuvent naturellement s’appliquer à la classe immobilière. En particulier une approche de multi-gestion sur le marché des SCPI, basée sur des processus pertinents de sélection et d’allocation, est susceptible d’améliorer significativement le compromis rendement-risque au bénéfice des investisseurs », déclare le professeur Lionel Martellini, Directeur de l’EDHEC-RiskInstitute.

« La collaboration de nos équipes de recherche respectives, a permis d’adapter les outils développés dans le cadre de la gestion d’actifs financiers au domaine spécifique des fonds immobiliers non cotés et des SCPI en particulier. Les résultats de ces travaux sont directement opérationnels pour améliorer le processus d’investissement en SCPI tant pour l’épargnant individuel que pour l’investisseur institutionnel », souligne Frédéric Bôl, Président du Directoire de Swiss Life Asset Managers France.

Allocation à valeur ajoutée

« Premièrement, la performance ajustée du risque est portée par la revalorisation de part et non par le rendement ; deuxièmement, la sélection par la taille, la volatilité et la performance passée sont pertinents dans un processus d’allocation optimal » déclare Béatrice Guedj, Directrice de la Recherche et de l’Innovation chez Swiss Life Asset Managers France.

« Troisièmement, la diversification, recherchée tant par les épargnants que par les investisseurs, pourrait être obtenue avec un portefeuille de 10 SCPI. Le défi est maintenant de trouver la meilleure voie pour mettre en œuvre efficacement une telle solution de multi-gestion en architecture ouverte au profit de tous », ajoute-elle.

« L’analyse du compromis rendement-risque des SCPI met en évidence un univers varié et hétérogène de fonds immobiliers où les écarts de performance à long terme sont, contrairement à ce que l’on aurait pu penser, principalement dus à des différences de variation de prix des parts et non à des différences de taux de distribution. Cette forte disparité des performances incite à la mise en œuvre d’un processus d’allocation par les investisseurs », commente Shahyar Safaee, Ingénieur de recherche, EDHEC-RiskInstitue.

« En particulier, on observe en moyenne une décroissance du risque des portefeuilles de SCPI, sans effet sur leur rendement, à mesure qu’on les diversifie. De plus, le fait qu’une dizaine de SCPI suffisent à obtenir une diversification importante pose la question de leur sélection. Pour ce faire, les investisseurs pourraient identifier des attributs observables et différenciants des SCPI, tels que la taille de capitalisation ou la performance passée, afin de construire un processus de sélection à valeur ajoutée », conclut-il.