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En 2020, les foncières cotées ont évolué de concert avec l’ensemble des marchés d’actions européens. Entre la fin février et la mi-mars, elles ont été emportées par la panique qui s’est emparée des investisseurs au fur et à mesure que les pays à travers le monde prenaient des mesures inédites de restrictions sanitaires face à la pandémie de la Covid-19, avec des conséquences sans précédent sur la croissance de leur PIB.
Entre le 19 février, point culminant du marché, et le 30 mars, l’indice FTSE EPRA Eurozone a chuté de 33,1 %. Le commerce et les bureaux, segments les plus directement touchés par les mesures de distanciation sociale imposées aux populations, ont chuté sur la période respectivement de 49,7 % et de 38,1 % (source : GreenStreet Advisors). Les foncières de logement allemandes et la logistique, secteurs par nature plus résilients, ont reculé sur la période respectivement de 15,9 % et de 19,8 %.
Un segment boursier…
Au-delà de cette baisse généralisée et brutale sur quelques semaines, la pandémie a fait voler en éclat la traditionnelle homogénéité boursière des foncières cotées européennes. Dans la phase de rebond qui s’est amorcée fin mars, dans le sillage des mesures de soutien économique sans précédent, ce segment a suivi l’évolution globale des marchés d’actions européens, avec des gagnants et des perdants.
Les foncières dont l’activité ont été portée par la crise sanitaire ont enregistré des rebonds spectaculaires. C’est le cas du logement, par essence un droit humain fondamental, qui est devenu clef en période de distanciation sociale. Les foncières résidentielles ont rebondi de 70 %. Les foncières de logistique ont-elles regagné 61 %, portées par la rareté des emplacements disponibles et le caractère stratégique des circuits de distribution.
D’autres segments immobiliers alternatifs comme les foncières « technologiques », notamment les data centers dont l’activité a cru avec la distanciation sociale, ont également été recherchés. À l’inverse, les foncières sensibles aux cycles économiques, c’est-à-dire celles de commerces et de bureaux, ont continué à être délaissées jusque fin octobre. Les investisseurs se sont notamment inquiétés d’un fait nouveau : les impayés de loyers par certains locataires ayant dû fermer administrativement durant le confinement.
…désormais hétérogène
L’annonce, début novembre dernier, par Pfizer BioNTech des premiers résultats de la phase 3 de son vaccin contre le Coronavirus, et la perspective d’une sortie de crise économique à la faveur de campagnes de vaccination à travers le monde, a entraîné une rotation sectorielle brutale et inédite par son ampleur.
L’immobilier coté n’a pas fait exception : les foncières cycliques les plus impactées par les confinements (commerces, bureaux, hôtels et résidences étudiantes) ont fortement rebondi tandis que les valeurs dites de « croissance », c’est-à-dire le résidentiel et la logistique, ont fait l’objet de prises de bénéfices. Les foncières de commerces ont ainsi regagné 42 % depuis leur plus bas de mars et celles de bureaux 21 %.
Sur l’année, l’indice FTSE EPRA Eurozone finit en baisse de 10,9 % après un rebond de 43,6 % depuis ses plus bas de mars. Le résidentiel progresse de 15 % et la logistique de 22 % tandis que le commerce recule de 34 % et les bureaux de 19 %. Les arbitrages intra-sectoriels très appuyés de fin d’année tout comme les performances annuelles du secteur témoignent une fois de plus que les foncières cotées sont devenues, avec la pandémie, un segment boursier hétérogène.
La surperformance d’une gestion active de conviction
Bien qu’inédit par l’ampleur de la chute puis du rebond, mais également déconcertant au regard de la déconnexion avec les fondamentaux de sociétés, le contexte boursier de 2020 a tout de même permis à une gestion active de conviction de se distinguer. En mars, SOFIDY Sélection 1 a reculé de 15,1 % contre 23 % pour le FTSE EPRA Eurozone. Sur l’année 2020, le fonds finit sur une performance stable et affiche ainsi le meilleur comportement de sa catégorie sur un an, trois ans et cinq ans.
La sous-pondération du commerce et des bureaux en début d’exercice, au profit des foncières résidentielles allemandes et des foncières de logistique, puis la rotation vers des valeurs plus cycliques à partir de la fin du printemps, qui a été accentuée après les annonces positives de Pfizer BioNTech, expliquent cette surperformance. Une poche de liquidité conséquente, supérieure à 12 % de l’actif à certaine période de l’année, a offert des capacités d’investissement pour profiter de la volatilité des marchés.
Aroundtown, une foncière allemande avec un fort beta de marché en raison de son positionnement à la fois sur du commerce, des bureaux et du logement, ou encore Mercialys, spécialisée sur du commerce de taille moyenne en centre-ville plus résilient dans la crise, figurent parmi les principaux contributeurs à la performance annuelle du fonds. En revanche, notre positionnement de 4 % en début de période sur les foncières spécialisées dans les résidences étudiantes a pesé sur la performance avant d’être soldé durant l’été.
Le résidentiel et la logistique…
Même si la thématique des résidences étudiantes reste porteuse sur le long terme, les différentes périodes de confinement et/ou de restrictions en Europe ont incité les étudiants à rentrer ou rester chez eux avec des conséquences immédiates sur les taux d’occupation de ces résidences mais aussi l’octroi de remises de loyers.
Depuis le début de l’année, les foncières cotées sont volatiles, tiraillées, comme le reste de la cote européenne, entre deux sentiments contraires : d’une part, il y a l’espoir suscité par la vaccination et la certitude d’une amélioration de la conjoncture dans un contexte de taux d’intérêt durablement bas en Europe qui alimentent certains jours la poursuite du rebond des valeurs cycliques et « value ».
D’autre part, il y a également l’accélération de la pandémie, particulièrement en Europe et aux États-Unis, et les questionnements sur les retards dans les vaccinations, et donc dans le calendrier d’un rebond économique, qui incitent d’autres jours les investisseurs à privilégier les valeurs de croissance ou considérées comme « refuge ».
Si globalement l’optimisme semble pour le moment vouloir l’emporter, le manque de visibilité persiste et alimente la volatilité. Comme en 2020, le comportement des foncières cotées devrait rester différencié. Nous restons convaincus de la qualité d’une exposition « cœur de portefeuille » sur le résidentiel et la logistique immobilière.
…toujours en cœur de portefeuille
Les foncières positionnées sur ces segments résilients et en croissance continuent de délivrer la promesse de l’immobilier, c’est-à-dire des loyers réguliers et prévisibles sur longues périodes, mais aussi d’afficher des perspectives de progression tant en termes de revenus que de valeur. Toutefois, les foncières résidentielles allemandes sont ponctuellement pénalisées depuis le début de l’année par la remontée des taux longs aux États-Unis dans le sillage de l’anticipation d’un plan de relance de grande ampleur de la nouvelle administration Biden.
Ces mouvements d’humeur peuvent toutefois créer des opportunités pour renforcer les positions sur ce segment. Nous continuons de privilégier Vonovia, LEG Immobilien ou TAG Immobilien. La logistique pourrait être le secteur gagnant de 2021. Si le rebond économique se confirme assez rapidement, la logistique sera sollicitée pour accompagner la montée en puissance des capacités de production pour répondre à une demande également en hausse.
À l’inverse, en cas de mesures de restrictions strictes plus longues que prévu, et donc de report du rebond économique attendu, les consommateurs privilégieront à nouveau le commerce en ligne, l’un des principaux vecteurs de croissance de la logistique. A ce titre, la société belge VGP, qui développe des entrepôts qui, une fois livrés, sont rachetés par Allianz pour le compte d’investisseurs internationaux, ou encore SEGRO font partie de nos fortes convictions.
La volatilité procure des opportunités tactiques
La volatilité qui persiste sur les marchés offre également des opportunités de positionnements tactiques sur les bureaux et les commerces. Il est donc important de conserver des liquidités en portefeuille pour profiter des creux de marché, en étant toutefois très sélectifs, et ce à la lumière notamment des transactions physiques qui peuvent être réalisées et qui permettent d’évaluer le potentiel de revalorisation des actifs cotés. Au sein des bureaux, seuls les actifs « Prime » doivent être considérés.
Il s’agit des bureaux les plus modernes et les mieux équipés, situés dans le quartier central des affaires des grandes métropoles européennes, et recherchés par les entreprises ayant une forte capacité à continuer de payer leurs loyers. Les transactions physiques observées fin 2020 à Paris et en Allemagne nous paraissent aller dans le sens d’une réappréciation des valorisations boursières des valeurs exposées à cette thématique. Le Brexit, qui incite les investisseurs internationaux à se détourner du marché londonien, pourrait contribuer à alimenter cette tendance sur les actifs Prime en France, en Allemagne et aux Pays-Bas.
Des opportunités tactiques peuvent également se présenter sur les foncières de commerces. Néanmoins, au-delà de la rotation sectorielle en leur faveur ces dernières semaines, la tendance sur les foncières de centres commerciaux reste orientée à la baisse. Elles ne pourront se réapprécier qu’à la condition que des transactions significatives sur le marché aient lieu et redonnent un peu de crédibilité aux actifs nets réévalués rapportés par les acteurs cotés. En ce début d’année, seules Mercialys, Klépierre, et dans une moindre mesure Unibail-Rodamco-Westfield, constituent notre exposition au commerce.
Avantages de l’agilité et de la gestion active en 2021
Même si les investisseurs veulent croire, en ce début d’année, à la réussite des campagnes de vaccination et donc à une reprise économique en 2021, l’horizon est loin d’être dégagé. L’agilité va rester donc le maître-mot dans les prochains mois. La publication des résultats annuels des foncières dans les prochaines semaines pourrait toutefois permettre de reconnecter progressivement les fondamentaux et l’évolution des cours boursiers.
Le secteur pourrait également être animé par de nouvelles opérations de rapprochement, notamment dans les bureaux, ou de retrait de la cote. Quoiqu’il en soit, nous restons convaincus qu’une gestion active permettra encore de surperformer notre indice de référence. Mais les convictions d’aujourd’hui ne seront peut-être pas celles de demain.
