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Cet indicateur de risque systémique en zone euro, publié par la BCE, confirme le propos. Nous remarquons, par ailleurs, que le Brexit n’est pas considéré comme un risque systémique par les investisseurs. Il s’agit avant tout d’un risque politique, avec évidemment des impacts économiques, plus ou moins importants selon le scénario de sortie retenu, mais qui ne devraient pas plonger la zone euro en récession et remettre en cause la reprise économique molle mais réelle de la zone.
Une classe d’actifs tire néanmoins son épingle du jeu dans cet environnement : les small caps. Comme nous le montre le graphique suivant, la surperformance de la catégorie face aux grandes valeurs est régulière sur longues périodes, et aujourd’hui à un pic historique.
La principale raison de cette surperformance provient de la croissance bénéficiaire de ces sociétés, régulièrement supérieure à celles des plus grandes capitalisations. Ce phénomène a même tendance à s’accélérer depuis le début de l’année 2015 sous l’effet d’un alignement des planètes parfait : i/ reprise de la croissance économique (particulièrement perceptible sur certains pans de l’économie), ii/ environnement de taux bas qui favorise notamment les fusions/acquisitions et iii/ les prémices d’un nouveau cycle d’investissement dans cette classe d’actifs que nous n’avions plus connu depuis les années 2004/2005.
Après un tel parcours, la question d’un maintien de l’exposition à ces petites valeurs peut se poser. Nous considérons que les valorisations de ces sociétés restent l’élément clé. Le graphique ci-dessous nous montre que les valorisations actuelles sont proches des niveaux médians historiques et qu’il n’y a pas (plus) de sous-valorisation manifeste :
Nous partageons cette vision générale et consensuelle mais y apportons deux nuances importantes :
i/ La catégorie des microcaps, qui représente la grande majorité des investissements du fonds Keren Essentiels, affiche encore une valorisation inférieure aux niveaux historiques.
ii/ Il s’agit d’une vision globale et statique de la valorisation de ces structures. L’impact d’une reprise économique qui, dans certains secteurs et dans certaines sociétés, est décuplé par rapport au niveau de la croissance mondiale, offre des effets de leviers considérables. Les niveaux de rentabilité actuels de ces entreprises sont inférieurs d’environ 30% à ceux que l’on pourrait estimer normatifs. Si ces effets se matérialisent, l’impact sur les valorisations serait important et les rendraient, selon nos critères, particulièrement attractives. Par ailleurs, l’observation des primes offertes sur les opérations d’acquisitions depuis le début d’année et en historique par des investisseurs initiés, nous permet également de compléter notre avis sur la valorisation de ce segment de la côte :
La prime moyenne offerte aux minoritaires lors des (nombreuses) opérations de l’année 2016 est de 30%, quasi équivalente à celle de 2015. En considérant les années 2004 à 2007 comme des années de bulle de valorisation sur les small caps, la prime moyenne offerte est supérieure de 20 points. La tension supposée sur les valorisations de ces entreprises est donc toute relative.
S’agissant de la reprise économique de la zone euro et de la France en particulier, bien que son ampleur reste modeste, elle est néanmoins réelle. Les dépenses des agents économiques augmentent, les prêts octroyés par les banques sont en hausse sensible et le climat des affaires s’améliore :
Si la fragilité constatée de cette reprise nous amène à être prudents, nous considérons néanmoins que le principal risque macro-économique des prochains mois pour les investisseurs reste la hausse des taux longs. Jamais les rendements n’ont été aussi bas : les taux d’intérêts ont atteint un record historique, tandis que 40% des obligations souveraines mondiales se traitent désormais en territoire négatif. Un resserrement monétaire soudain entraînerait un ralentissement de la croissance mondiale, dont le rythme est déjà sensiblement inférieur à celui de pré-2008. Nous pensons donc que les banques centrales feront de leur mieux pour préserver la dynamique de croissance. Dans ce scénario, les small caps conserveraient tout leur attrait comme le montre ce graphique :
Bien que cela puisse paraître intuitif, il n’est pas inutile de préciser : les petites valeurs se comportent mieux que les grandes dans un environnement de hausse de taux longs. Enfin, le contexte politique est également des plus incertains : l’indice d’incertitude politique de Baker, Bloom & Davis est ainsi actuellement situé au même niveau en Europe et en Grande-Bretagne qu’au moment de la crise de la dette de 2011-2012, le référendum sur le Brexit ayant entraîné une hausse soudaine de cet indicateur. Les conséquences encore inconnues du vote britannique, mais également l’approche du référendum constitutionnel en Italie, qui pourrait entraîner une démission du premier ministre, ou encore les élections à venir (américaines, françaises et allemandes) sont autant d’événements qui pourraient encore davantage déconcerter les investisseurs.
La forte corrélation des grandes classes d’actifs, liée à l’environnement économique et monétaire, pourrait perdurer, ce qui nous conforte dans notre positionnement et nos fortes convictions sur les small et mid caps, notre cœur de métier.
