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Après un mois de février qui avait connu une recalibration majeure des anticipations des taux des banques centrales, marquant la fin de la complaisance des investisseurs face au potentiel de hausses, le mois de mars a vu une forte révision à la baisse des anticipations.
Désormais, les investisseurs n’anticipent plus qu’une hausse des taux de la Fed de 25 pb lors du meeting de mai avec une probabilité de 50 % — et donc un taux terminal entre 5 % (niveau actuel) et 5,25 % — et du coté BCE un taux terminal de 3,5 % (taux de dépôt) qui serait atteint au troisième trimestre.
Zone euro, entre crise bancaire et inflation
Certes, les signaux de marchés semblent démontrer que la poussée de fièvre sur le secteur bancaire aux Etats-Unis et en Europe se calme et serait contenue. En zone euro, la Banque centrale européenne (BCE) a fortement communiqué sur la robustesse du secteur bancaire sous sa supervision. L’approbation le 28 mars dernier du programme de rachat d’actions d’Unicredit de 3,3 milliards d’euros est un signal fort envoyé par la BCE qui démontre à la fois sa confiance dans la solidité de cette banque et dans le système bancaire européen.
Un geste bien compris par les marchés, tant sur le secteur en bourse que sur les spreads. Il est trop tôt pour avoir une opinion définitive sur l’effet de contagion du stress lié aux banques – Deutsche Bank, très attaqué le 24 mars, affiche un CDS à 440 pb (CDS de dette subordonnée à 5 ans). Mais si l’hypothèse d’une contagion contenue se confirme, ce qui reste notre scénario principal, les marchés devraient retourner aux fondamentaux, à savoir l’inflation, notamment cœur.
Or celle-ci reste encore trop élevée en zone euro. De fait, malgré un taux annuel d’inflation totale en fort recul, à 6,9 % contre 8,5 % en février, l’inflation cœur continue d’augmenter. Elle est ainsi ressortie à 5,7 % en mars, contre 5,6 % en février. Les anticipations de hausses de taux de la BCE nous semblent donc de nouveau trop modestes et auront vocation à être corrigées lors des prochaines semaines.
Etats-Unis, en attendant la baisse des taux
Aux Etats-Unis, l’histoire est différente. Le taux terminal dépendra de l’impact de la crise des banques régionales, à la fois en termes de sentiment de marché et d’aversion au risque, mais aussi plus fondamentalement sur la distribution de crédit aux Etats-Unis, donc sur les perspectives de croissance.
Mais en tout état de cause, nous estimons que les taux devraient rester sur un plateau et nous sommes très sceptiques sur les anticipations de baisse de taux pricées dans les marchés dès cet été. Selon le scénario de crise bancaire, validé ou non, le positionnement des portefeuilles sera très différent, notamment en termes d’exposition en duration et de positionnement sur la courbe des taux.
