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Le retour de tensions haussières sur les taux d’intérêt à long terme des deux côtés de l’Atlantique est venu casser le retour de l’appétit pour le risque qui s’est manifesté dans la dernière semaine de mai. Ces nouvelles tensions sont venues de la conjonction d’un rebond des anticipations d’inflation ainsi que des taux réels. Nous restons dans un environnement marqué par une grande incertitude sur la dynamique économique à venir, qui va se traduire par la persistance d’un régime de volatilité marqué sur les mouvements de marché.
Notre scénario reste celui d’une croissance économique qui va décélérer, alors que l’inflation risque de rester élevée, tout en s’éloignant très graduellement des sommets que nous connaissons aujourd’hui. Ce contexte macroéconomique, et les ajustements de politique monétaire que cela implique, nous incitent toujours à conserver un positionnement très prudent en privilégiant dans nos choix d’allocation la qualité des valeurs en portefeuille, avec toujours un biais pour la recherche des valorisations raisonnables, voire attrayantes.
Une dynamique de reflux
La première estimation de l’inflation en Zone Euro pour le mois de mai, à 8,1% en glissement annuel, plus élevée que ce qu’attendait le consensus, reflète bien la difficulté d’appréhender les dynamiques sous-jacentes qui se sont mises en place au cours des derniers mois. Néanmoins, bien que l’on n’ait pas atteint le pic d’inflation dans la région, nous pensons toujours que sur les mois à venir, on devrait commencer à voir un reflux. Mais, celui-ci sera graduel.
Néanmoins, comme anticipé par le marché, la Banque Centrale Européenne (BCE) devra participer à cette dynamique de reflux de l’inflation en resserrant sa politique monétaire bien plus rapidement que prévu. Les commentaires de Mme Lagarde la semaine dernière et celles du chef économiste de la BCE sont allés dans ce sens. De ce fait, le marché, comme nous, voit déjà les taux directeurs sortir de la zone négative assez rapidement, avec une première hausse en juillet, et s’approcher des 1% dès la fin d’année.
Nous restons néanmoins dans le camp du « gradualisme » dans la hausse des taux. C’est-à-dire qu’il n’y a pas de « panique », comme on pourrait qualifier la situation américaine dans le processus de normalisation de sa politique monétaire. Les raisons essentielles sont d’une part qu’économiquement la Zone Euro ne subit pas le même degré de tension concernant le déséquilibre entre offre et demande, alors même qu’elle subit un choc d’offre plus violent qu’aux Etats-Unis du fait de la guerre en Ukraine.
D’autre part, nous le savons tous, avec une action trop violente de la BCE, nous risquons de voir se manifester des tensions fortes sur les dettes souveraines des pays périphériques, créant des effets indésirables sur la transmission de la politique monétaire dans la zone. Evidemment, un emballement de l’inflation, ce qui n’est pas notre scénario aujourd’hui, forcerait la BCE à être bien plus agressive.
La résistance de la croissance outre-Atlantique
Au niveau de la conjoncture mondiale, il est évident que la résistance du consommateur américain restera un facteur clé pour préserver la croissance américaine et mondiale. Nous pensons toujours que la situation très favorable de l’emploi reste le facteur le plus solide pour continuer de penser que la croissance outre-Atlantique devrait encore résister. Reste néanmoins le paradoxe de la perception des ménages sur la situation économique et des perspectives.
En effet, les principales enquêtes de confiance des ménages, continuent de donner une vision très déprimée. Celle de l’Université du Michigan reste, notamment, à un niveau historiquement bas. Celle du Conference Board, qui vient d’être publiée, est moins négative, mais tout de même déprimée. Il y a une telle distance entre ces mesures par rapport au comportement de consommation qu’on ne peut qu’être interpellé.
Nous pensons toujours que la consommation va résister, même si la très forte hausse de l’inflation, un des principaux éléments qui affecte la confiance, va continuer d’être un des facteurs qui va contribuer à la décélération de l’activité, au-delà du resserrement des conditions financières.
Par ailleurs, la croissance chinoise, aujourd’hui toujours en berne à cause de la politique radicale de lutte contre le Covid menée par les autorités, sera aussi un élément clé pour la conjoncture mondiale, notamment en apaisant certains goulets d’étranglement qui pèsent sur les chaînes de production mondiales. Dans ce sens, même si les enquêtes PMI pour le mois de mai ont montré que l’activité se contracte toujours, l’ampleur de la contraction est moindre.
Nous pensons toujours, et ceci nous semble raisonnable, que d’ici un mois ou un peu plus, nous devrions assister à un rebond prononcé de l’activité grâce à la réouverture de l’économie, qui devrait commencer cette semaine à Shanghai. A ceci viendront s’ajouter les plans de relance, que nous voyons se renforcer d’ici la fin d’année pour tenter de compenser la perte de croissance considérable de ces derniers mois que la succession des mesures de confinement ont provoqué. C’est ce scénario qui nous incite toujours à garder une exposition sur un marché chinois dont les valorisations sont extrêmement déprimées.
Une inflation en progression en Zone Euro
Comme attendu l’inflation en Zone Euro continue de progresser. Néanmoins, la hausse de 8,1% en glissement annuel a surpris les analystes qui la voyaient progresser moins rapidement. Ceci reflète bien toutes les incertitudes qui pèsent encore sur les dynamiques sous-jacentes qui poussent les prix à la hausse, même si comme nous le savons tous, c’est bien les prix de l’énergie, ainsi que des aliments, qui ont été les principaux contributeurs à la hausse des prix.
De fait, l’inflation cœur, en excluant ces facteurs les plus volatils, s’est établit à 3,8% en glissement en mai, mais toujours supérieure aux attentes des analystes. Cette accélération de l’inflation, qui devrait encore se poursuivre, pour s’apaiser dans quelques mois par de simples effets de base, est évidemment derrière le changement de cap opéré par la BCE au cours des derniers mois.
En fait, comme nous l’a presque annoncé Mme Lagarde la semaine dernière dans son commentaire écrit, la BCE devrait commencer à monter son taux directeur dès le mois de juillet. Ceci, une fois le programme d’achat d’actifs terminé. Pour l’instant, nous pensons que les hausses de taux devraient être graduelles et un pas de 25pb. Néanmoins, nous n’excluons pas le risque de hausses plus fortes si l’inflation continue de surprendre à la hausse.
La BCE devrait tout de même prendre en compte les risques de fragmentation au sein de la Zone Euro. C’est-à-dire tentera d’éviter une action trop brutale afin de ne pas générer de tensions sur les dettes souveraines périphériques, ce qui viendrait perturber une transmission « homogène » de la politique monétaire sur l’ensemble de la Zone Euro.
Aux Etats-Unis, la confiance des consommateurs continue à surprendre à la baisse. Ainsi, l’indice de confiance du Conference Board a de nouveau baissé. Certes, l’indice est moins déprimé que celui de l’Université de Michigan, qui est à un niveau historiquement faible, mais est tout de même très faible et contraste avec une consommation qui tient encore.
La résistance de la consommation tient toujours à la force du marché de l’emploi. De fait, l’indicateur qui montre la différence entre les individus qui considèrent qu’il est facile de trouver un emploi et ceux qui pensent que cela est difficile reste à un niveau très élevé. Néanmoins, on a vu une légère baisse qui pourrait être en cohérence avec la décélération de l’activité que nous anticipons.
