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La baisse du taux de dépôt était largement anticipée et ne devrait pas avoir d’impact supplémentaire sur les taux courts. En revanche, le fait que la BCE n’aille pas plus bas aura sans doute des conséquences sur les taux de change. Face au dollar, le différentiel de taux sera tiré par le durcissement de la politique monétaire de la Fed, donc l’euro devrait continuer de se déprécier face à la devise américaine. En revanche, la BCE semble avoir pris le contre-pied de la banque du Japon qui a insisté sur les taux négatifs comme outil d’assouplissement de la politique monétaire. L’écart entre ces trajectoires laisse envisager un affaiblissement du yen face à l’euro.
L’augmentation des achats de titres aura un impact sur les taux longs et sur les marges de crédit pour les émetteurs privés, et donc sur le coût de financement des entreprises. La taille du marché des obligations d’entreprises non financières de bonne qualité est estimée à 480 milliards d’euros (source Barclays) et les émissions nettes pourraient atteindre 100milliards d’euros en 2016. Même avec un montant d’achat de l’ordre de 10 milliards d’euros par mois, la BCE va donc devenir un acteur prépondérant de ce marché. On peut donc anticiper une baisse importante du spread sur l’investment grade.
Il faudra surveiller l’utilisation des TLTRO II mais l’assouplissement des conditions par rapport aux opérations précédentes dans un contexte où le marché du crédit est déjà en train de s’améliorer permet d’être optimiste. Ces opérations devraient donc permettre à l’amélioration du crédit de gagner en ampleur, ce qui soutiendra l’investissement. Même s’il est le moins spectaculaire des trois, c’est bien le TLTRO II qui nous semble pouvoir avoir l’impact le plus important sur l’activité en soutenant les volumes et en réduisant le coût du crédit.
Les équipes de la BCE ont revu à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2016 et 2017 à 1,4% et à 1,7%. Celles-ci ont été réalisées avec des données arrêtées à mi-février, donc avec des valeurs de marché reflétant un stress important, qui ont pesé sur les prévisions. Par ailleurs, la BCE mentionne des risques sur la croissance à court terme. Les enquêtes du type PMI se sont effectivement dégradées mais les premières données d’activité sont très bonnes pour le premier trimestre. C’est vrai du côté de la consommation (ventes au détail et immatriculations) mais c’est surtout vrai du côté de la production industrielle : en Allemagne, en France et en Italie, les chiffres de décembre ont été nettement revus en hausse et janvier affichent une forte progression. Les chiffres de croissance du premier trimestre peuvent donc s’avérer bien meilleurs que le +0,4% attendu par le consensus, ce qui pourrait amener le chiffre de croissance 2016 plus près de la borne haute de l’intervalle de confiance de la BCE (1,0%-1,8%).
Pour résumer, ces mesures vont amplifier la reprise du crédit qui est déjà entamée et qui constitue selon nous l’élément clé pour soutenir la reprise économique dans la zone euro. Une fois les effets de base liés aux prix de l’énergie disparus, l’inflation devrait réaccélérer. La poursuite de l’amélioration de la conjoncture et la baisse rapide du taux de chômage (10,3% en janvier, au plus bas depuis septembre 2011) devrait amener un affermissement des salaires, ce qui permettra à l’inflation core de se redresser.
