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Les bonnes nouvelles : de Gand à Aix
Les incertitudes politiques ont lourdement pesé sur les titres européens cette année. Concernant les multiples bénéficiaires futurs, l’écart entre le S&P 500 et le Stoxx Europe 600 est proche de son maximum en cinq ans, malgré les nombreuses données reflétant la bonne santé économique de la zone euro. Les indices des directeurs d’achat (PMI) du mois de mars montrent que l’activité secondaire et l’activité tertiaire de la zone euro ont atteint leur plus haut niveau depuis six ans et que l’emploi affiche une croissance encourageante. Un cinquième des sociétés européennes suivies par UBS ont dépassé les prévisions de bénéfices du quatrième trimestre 2016, atteignant également leur plus haut niveau depuis six ans. Nous pensons que la valorisation actuelle du marché américain (le S&P 500 se négocie à 18 fois les prévisions de bénéfices) tient déjà compte des futurs avantages liés aux réductions fiscales qui pourraient bien être reportées, tandis que celle de l’Europe (le Stoxx Europe 600 se négocie à 15 fois les prévisions de bénéfices) reflète à peine les révisions à la hausse des bénéfices et la baisse des taux d’intérêt. Nous recommandons aux investisseurs de rééquilibrer les portefeuilles en gardant cela à l’esprit.
Brexit et France : des nuages à l’horizon
Si cet écart de valorisation signifie que nous sommes positifs en ce qui concerne l’Europe à court terme, nous avons néanmoins des inquiétudes à long terme. Nos principales préoccupations concernent la manière dont le Royaume-Uni va gérer le Brexit ainsi que les perspectives à long terme pour la France et l’Italie. Il convient de souligner que le franc suisse (CHF) constitue une protection naturelle contre le risque en Europe.
Brexit : accord ou pas d’accord ?
Le 25 mars, l’Union européenne célébrait le 60e anniversaire de son texte fondateur, le traité de Rome. Quatre jours plus tard, la Première ministre britannique, Theresa May, déclenchait l’article 50, communiquant officiellement l’intention du Royaume-Uni de quitter l’UE. A moins d’un accord mutuel entre les deux parties, cela laisse deux ans pour négocier les conditions de sortie. Les positions de départ semblent peu prometteuses : le Royaume- Uni souhaite poursuivre des négociations simultanées sur un accord de divorce et un nouveau traité de libre-échange, mais la Commission européenne veut que le Royaume-Uni règle le premier point, et s’acquitte d’une « facture du Brexit » d’EUR 60 milliards, avant de passer à la seconde étape. De notre point de vue, deux ans représentent un délai serré pour achever les deux processus de négociation. Si un accord de sortie pourrait nécessiter un « vote à la majorité qualifiée » des membres de l’UE (ou une approbation à 65%), nous estimons qu’un nouveau traité de libre-échange, ou même un accord commercial transitoire, pourrait exiger une approbation à l’unanimité des Etats membres, ou même des parlements régionaux (comme celui de la Région wallonne, en Belgique, qui avait failli faire échouer les négociations commerciales avec le Canada en octobre 2016). Theresa May a d’ores et déjà pris position : selon elle, « mieux vaut pas d’accord qu’un mauvais accord ». Il s’agit là d’une prise de position controversée étant donné que les dirigeants européens – et le Parlement européen qui tend à défendre le projet européen – sont déjà peu enclins à parvenir à un accord favorable. La peur d’encourager un autre membre à quitter le navire dans un contexte de montée du populisme et de l’euroscepticisme est omniprésente. Parallèlement, nous pensons depuis longtemps que, même sans les incertitudes planant autour du Brexit, les déficits budgétaire et de la balance courante du Royaume-Uni (parmi les plus élevés au monde) constituent une source d’inquiétude. Par conséquent, nous recommandons de renforcer l’exposition aux actions européennes en préférant d’autres membres de l’UE, ou la Suisse, au Royaume-Uni.
France : au-delà de Le Pen
Les élections présidentielles françaises constituent en ce moment probablement la principale préoccupation des investisseurs en Europe, un sondage Ipsos publié le 28 mars indiquant que la candidate populiste d’extrême-droite Marine Le Pen recueillerait 25% des intentions de vote et serait ainsi au coude-à-coude avec le centriste indépendant Emmanuel Macron (24% des intentions de vote). Bien que nous soyons sceptiques sur les chiffres des sondages, étant donné les surprises du marché concernant le Brexit et l’élection de Donald Trump, nous continuons de penser que le risque d’une victoire de Marine Le Pen est faible. Bien sûr, il s’agit d’une possibilité inquiétante compte tenu de sa promesse de faire sortir la France de la zone euro et d’organiser un référendum sur l’appartenance à l’UE. Mais, contrairement à Donald Trump, qui promettait un renouveau aux électeurs, Marine Le Pen fait partie du paysage politique depuis un certain temps déjà. Nous pensons donc que les sondages à son sujet pourraient se révéler plus fiables. Même dans le cas où elle remporterait le premier tour, nous estimons que sa politique radicale pourrait jouer en sa défaveur au second tour, dans la mesure où les électeurs des candidats éliminés se mobiliseraient en bloc contre elle.
Cependant, notre principale inquiétude porte sur l’avenir de la France. La course à la présidentielle est traditionnellement dominée par deux candidats, l’un de droite centriste, l’autre de gauche centriste. Cette année, l’électorat est fragmenté. Quel que soit le vainqueur, il devra former un gouvernement de coalition qui soit en mesure de fédérer le pays et de mettre en œuvre des réformes importantes, notamment en ce qui concerne le déficit budgétaire chronique, les impôts élevés et les dépenses publiques, qui représentent 57% du produit intérieur (PIB) et qui comptent parmi les plus élevées des pays développés. Le chômage de longue durée demeure obstinément élevé et, malgré une croissance modeste, l’économie française est restée à la traîne derrière l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Etats-Unis au cours de ces dernières années. Il s’agit là d’un héritage compliqué, y compris pour un gouvernement majoritaire avec un mandat clair. Par conséquent, notre principale inquiétude n’est pas que Madame Le Pen remporte l’élection et sorte la France de la zone euro mais que, en raison d’une coalition volatile, la France abandonne les réformes et perde la confiance de l’Allemagne et de ses autres partenaires européens.
